Unternehmenskauf – Teil 29 – Bewertung

5.5.1 Unternehmensbewertung

Um den Kaufpreis zu ermitteln, wird das Unternehmen bewertet. Basis der Unternehmensbewertung sind die Ergebnisse der Due Diligence. Diese sind für die Verkaufsverhandlungen von großer Bedeutung. Sie geben den Spielraum vor, in dem sich die Parteien im Rahmen ihrer Verhandlungen bewegen werden. Dennoch ist der Kaufpreis letztendlich immer subjektiv. Er stellt ein Verhandlungsergebnis dar, das von den Verhandlungspositionen der Vertragspartner und den Einzelfallumständen abhängig ist. Es gibt keinen allgemein gültigen objektiven Unternehmenswert und keinen richtigen Kaufpreis. (Fußnote)

Zur Ermittlung des Unternehmenswertes stehen verschiedene Bewertungsverfahren zur Auswahl. Die Wahl des Verfahrens ist die erste Entscheidung mit erheblicher Einflussnahme auf die Kaufpreishöhe.

Im Überblick sind folgende Methoden zur Unternehmenswertermittlung herauszustellen:

• Ertragswertmethode
• Discounted Cash Flow Verfahren
• Substanzwertverfahren
• Multiplikator- bzw. Market Approach-Methode
• Realoptionen-Ansatz

(Fußnote)

5.5.1.1 Ertragswertverfahren

Bei dem Ertragswertverfahren wird der Unternehmenswert anhand einer Diskontierung der voraussichtlich erzielbaren Zahlungsströme ermittelt. Es handelt sich hierbei um die in der Praxis übliche Methode. Um aus der Ertragskraft den Unternehmenswert abzuleiten, sind die zukünftigen Erträge zu schätzen. Zur Schätzung werden die durchschnittlichen Erträge der letzten 3 bis 5 Jahre herangezogen. Anhand dieser Grundlage wird eine Anpassung durch zusätzliche Faktoren vorgenommen. Eine Rolle spielen dabei strategische Überlegungen wie eine Unternehmensumstrukturierung.

Die Ergebnisse der Prognose über die zukünftige Ertragskraft werden dann zum jetzigen Zeitpunkt abgezinst. Eine große Rolle bei der Abzinsung spielt die Festlegung des Kapitalisierungszinssatzes. Während der Erwerber den marktüblichen Zinssatz als unterste Grenze ansehen wollen wird, wird dieser vom Veräußerer als oberste Grenze präferiert werden.

Die Bewertungsmethode geht mit Ungenauigkeiten einher, sodass in der Regel ein gewisser Risikoaschlag bei der Schätzung der zukünftig erzielbaren Gewinne verlangt wird. Generell lässt sich sagen, dass umso schwieriger sich die Bestimmung durchführen lässt, umso eher wird der Erwerber aus Risikoerwägungen auf einen Abschlag bestehen (Fußnote).

5.5.1.2 Discounted Cash Flow Verfahren (DCF-Verfahren)

Das Discounted Cash Flow Verfahren, kurz DCF-Verfahren, stammt aus dem amerikanischen Raum und wird vermehrt für große international tätige Unternehmen herangezogen. Die Bewertung erfolgt ähnlich wie beim Ertragswertverfahren anhand der Veränderungen der liquiden Mittel in einer bestimmten Periode. Zur Ermittlung findet eine Abzinsung dieser Zahlungsströme statt. Diese diskontierten Zahlungsströme besitzen einen großen Aussagegehalt über die Zahlungskraft eines Unternehmens. (Fußnote)

5.5.1.3 Substanzwertverfahren

Das Substanzwertverfahren wurde in der Vergangenheit regelmäßig angewendet. Aus den im Unternehmen vorhandenen Substanzen wird der Unternehmenswert festgestellt. Dies können beispielsweise Gebäude, Grundstücke oder Maschinen sein. Diese Substanzen werden anhand von vereinbarten Kriterien zu einem Stichtag der Höhe nach bewertet. Als Kriterien können etwa Anschaffungskosten, Marktwert und weitere verhandelbare Faktoren berücksichtigt werden. Ein Vorteil dieser Berechnungsmethode ist die einfache Durchführbarkeit. Dennoch hat sich das Substanzwertverfahren nicht durchgesetzt, da die Ertragskraft eines Unternehmens in diesem Rahmen unberücksichtigt bleibt. Aussagekräftige Ergebnisse werden nur bei einem deutlich höheren Substanz- als Ertragswert erzielt. Im Fall der Bewertung eines zu liquidierenden Unternehmens kann das Substanzwertverfahren den tatsächlichen Unternehmenswert sinnvoll ermitteln. (Fußnote)

5.5.1.4 Multiplikatorverfahren

Das Multiplikatorverfahren wird in erster Linie für börsennotierte Unternehmen angewendet. Es handelt sich um eine marktbezogene Methode zur Schätzung des Unternehmenswertes. Zur Ermittlungen werden vergleichbare Unternehmen herangezogen. Aus dem Marktpreis dieser Vergleichsunternehmen beziehungsweise dem Preis, der bei deren Transaktion gezahlt wurde, wird ein sog. Multiplikator abgeleitet. Eine Multiplikation dieses Multiplikators mit einer wirtschaftlichen Kennzahl, die individuell festgelegt wird, ergibt den Unternehmenswert. Die wirtschaftliche Kennzahl dient zur Beurteilung von Unternehmen anhand von Unternehmensdaten. Umso mehr und umso besser vergleichbare Unternehmen für die Multiplikation herangezogen werden, umso aussagekräftiger ist das Ergebnis. Der Vorteil des Multiplikatorverfahrens besteht in seiner leichteren Handhabung im Vergleich zu der Ertragswertmethode. Es bleibt jedoch der Nachteil bestehen, dass individuelle Vor- und Nachteile des Zielunternehmens nicht miteinbezogen werden. Häufig wird diese Methode als Instrument zur Überprüfung des ermittelten Unternehmenswertes im Rahmen der Ertragswertmethode herangezogen. (Fußnote)

5.5.2 Kaufpreisbestimmungen

Der in der Unternehmensbewertung ermittelte Wert ist selten identisch mit dem schlussendlich vereinbarten Kaufpreis. Die Unternehmensbewertung ist der erste Schritt zur Kaufpreisbestimmung. Der finale Kaufpreis ist dann noch von weiteren Verhandlungen abhängig. Eine entscheidende Rolle spielt dabei die Festlegung von Kaufpreismodalitäten und einer Kaufpreisanpassung. Hier beginnt die intensive Verhandlungsphase. (Fußnote)

Dieser Beitrag ist zitiert aus dem Buch „Unternehmenskauf und Unternehmenskaufvertrag“ von Harald Brennecke, Rechtsanwalt und Monika Dibbelt, Rechtsanwältin und Anna Lucia Kürn mit Fußnoten erschienen im Verlag Mittelstand und Recht, 2019, www.vmur.de, ISBN: 978-3-96696-001-4.

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